聚酯链行业授信风险提示及总结

一、宏观经济与聚酯链产业相关性 分析

从供求层面上看，虽然2008年全球PTA新产能介入相当有限，但2007年的过度增长仍是事实，因此2008年在一定程度上还需要消化前两天PTA产能过度增长的恶果，除非国外供应商下大决心停减中小装置，退出中国市场，否则的话，PTA很难摆脱中国产能过度增长的阴影。从目前情况看，国内以及相当一部分国外供应商已经有所领悟而加大了减停力度，为PTA的复苏下了一剂猛药，节前PTA市场稳定在865美元CFR和7300-7350元一线，PTA负荷稳定贡献不小。如果PTA工厂始终不受盈利的诱惑和PTA价格上涨的诱惑而保持目前负荷的话，PTA的春天应该已经不远了。

但在对PTA市场谨慎乐观的同时，下游尤其是全球经济大环境将如何变化对于中国纺织业乃至化纤业的影响至关重要，就象2007年下半年的大跌和出口退税下调，人民币升值，银根收紧等宏观政策息息相关一样，宏观因素对于中国市场的影响在中长期来看是最最致命的，最最重要的。而除了关注中国出口退税，人民币升值等诸多国内政策消息面因素外，关注美国经济增长对于中国的影响也至关重要。

从目前美国次债危机的影响来看，美国经济很可能步入经济衰退期而不是经济增长放缓期，两者概念截然不同，前者为经济负增长，后者是经济正增长。尽管美国联邦储备委员会（Federal Reserve）主席贝南克（Ben Bernanke）不断称，美国经济今年不会陷入衰退，但经济增长在一段时间内会放缓。而且他反复强调经济数据经常需要修正，在数据没有完全确定衰退事实已经发生，否则很难断言经济何时陷入衰退。而诸多华尔街投行首席经济学家和美国学者认为，2008年美国经济有陷入衰退的风险，但更有可能的是缓慢增长。而美国次贷危机刚刚爆发时，大部分的经济学家都认为，其影响经济全局的能力非常有限，但随着危机的不断深入和房地产市场不断恶化，对于2008年的经济走势，大部分华尔街的经济学家都非常谨慎。相当一部分资深专业机构如雷曼兄弟认为，美国经济正从经济增长放缓慢慢走向衰退的过程。对于整个的经济形势，它们认为美联储仍然有控制的能力，有效的货币政策和财政政策很有可能会使经济免于衰退。摩根士丹利的首席经济学家认为，2008年美国的经济增长会放缓到1%至2%之间，但是来自全球其他地区，比如欧洲和新兴市场的经济增长会使全球经济不至于受到太大的影响。但美联储前主席格林斯潘表示，美国经济陷入衰退的几率已接近50%，而且更让人担忧的是美国正显示出滞胀的初期迹象。

为了应对美国经济可能出现的衰退，预计美联储将大幅度降息至3%以下，中国经济可能面临滞胀（即通货膨胀和经济停滞）的风险，但是美国经济如果只是适当的放缓则将为中国的结构调整提供机会。在花旗、美林和英特尔等公司相继披露业绩大幅度削减之后，道琼斯指数连续大幅度下挫，一项调查声称，美国超过50%的经济学家认为美国经济即将进入衰退。美国经济衰退对于中国经济的影响将体现在实体经济和货币经济两个层面。

首先在实体经济方面，美国经济衰退将影响中国的出口，中国出口受影响的程度取决于美国经济放缓的程度，而花旗预计美国2008年一季度将出现经济负增长的局面，这将较大地影响到中国企业的出口。沈明高透露，最近花旗也正在 研究 美国经济衰退对中国各 行业 出口的影响程度。最近一份尚未完成的报告发现，美国经济衰退对中国纺织业影响最大。美国经济衰退的影响在新兴市场国家之间还有一个“分配”的过程。

在货币经济层面，美国经济衰退将进一步加速美联储的降息进程。花旗银行估计，美联储将很快大幅度降息至3%以下。美联储降息将进一步限制中国中央银行的加息空间，流动性过剩可能导致国内通货膨胀形势恶化；而出口下降可能导致经济增长受到影响，从而出现滞胀的局面。美国经济衰退还加大了中国宏观调控失误的风险。如果美国经济衰退幅度过大到过冷的阶段，一方面会使中国企业出口困难，另外一方面由于中国实施从紧的货币政策，出口企业将很难获得资金，从而出现周转困难导致企业破产。而如果美国经济只是适当放缓的话，相当于外部的紧缩代替内部的紧缩，将过高的物价水平降低，有可能为中国提供结构调整的空间。“中国很难再出现一两年前的1.5%左右的物价水平了，一定要抓住这个机会加快国内经济结构调整的步伐。

无论怎样，中国经济增长速度受中国本身宏观调控以及美国经济的影响而迅速放缓的判断已经成立，因此密切关注这一大环境下中国纺织业乃至化纤业的走向对于 分析 PTAMEG市场的未来同样至关重要。

二、 行业 政策风险评价

自2007年7月，我国对部分商品的出口退税政策进行了一系列的调整，包括取消553项“两高一资”产品的出口退税；降低2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率；10项商品的出口退税改为出口免税政策。

上述政策出台导致了企业出口利润下降约2.01%，因此近期出口退税政策不会作大面积的调整。相反，劳动密集型企业还可能提高一些比例。这对当下部分依靠出口退税来维持微利的外贸企业犹如“当头棒喝”，纺企就是其中之一。

商务部未来工作重点将适当把握人民币升值幅度和预期，加大对异常外汇资金流入的监管，抓紧出台对出口预收货款结汇和延迟付汇实行规模控制的措施，扩大进口并出台鼓励进口目录。

如聚酯原料产品之一的PTA毫无疑问就是这个传言的最大受益者。本轮行情自5月中旬启动以来，PTA内外盘的上涨幅度分别达到1700-1800元/吨，外盘PTA的上涨幅度高达170-180美元/吨，这么大的涨幅，除了上游成本拉动、供求关系改善等因素支撑外，上述传言带动市场做多情绪高涨也是一大因素。

但政策的不确定性让PTA行情的走势显得更加扑朔迷离。如果出口退税回调政策在预期的7月中上旬不能够推出的话，那么市场人士的心理必然会遭遇到毁灭性的打击，因为这足以表明政府对纺织 行业 这个民生 行业 并不打算出手“相助”。而通过市场手段进行自我调节的纺织企业将继续接受水深火热般煎熬。那么可以预期的是，在整个 行业 失去政策面支撑的情况下，PTA是很难做到“一枝独秀”的。更何况，目前的市场正处在淡季，其价格上涨最终可能只是一个“数字游戏”而已，真正接盘者并不会很多。且更可怕的是，“数字游戏”所堆砌起来的“价格楼层”在行情拐点到来后坍塌的风险也是非常之大，在目前市场充满陷阱和不确定性的情况下，落袋为安、按兵不动、隔岸观火或许是规避、防范风险的最佳策略。

三、石化 行业 景气周期风险评价

国内石油石化企业经济发展继续保持8%增长速度的前提下，依然处于景气周期。国内成品油定价机制改革方案虽然已于去年出台，但尚未完全落实，今年将在运行中继续完善，这将对炼油与成品油网络产生积极影响。加息对石油石化 行业 的影响有限，“两税合并”则形成利好。

四、上下游 行业 变化风险评价

（一）原材料供应风险

PX项目因工程建设难度大、生产技术门槛高、投资大、回收周期长及原料石脑油资源控制严格等因素，产能增速明显落后于需求增速。即将出现的PTA投产高峰必将受到PX 行业 扩充滞后的严重制约，中国聚酯产业链的瓶颈正在从PTA环节向PX环节转移。

从亚洲贸易角度看，日本和韩国富余的PX产量最多，是亚洲主要的出口国，随着中东芳烃产业的快速发展，该地区的出口份额也呈明显的上升势头。我国大陆及我国台湾地区是亚洲主要的PX进口国和地区。

从全球贸易角度看，亚洲是PX净进口地区，我国大陆及我国台湾地区不仅完全吸收了日本、韩国、东南亚的出口量，还吸收了北美（主要是美国）的出口量。可以说，中国的PX进口严重依赖亚洲，而亚洲又在一定程度上依赖北美。因此，亚洲和全球PX贸易平衡对中国而言至关重要。一旦作为中国主要进口地区的日韩在供应方面出现问题，或者一旦作为亚洲主要进口地区的美国出现供应问题，则亚洲乃至全球的PX供求失衡和价格暴涨将在所难免。

目前亚洲市场上95%的PX资源量采用ACP（亚洲合同结算价）方式进行结算，而国内PX供应商与下游用户间主流价格结算方式也以ACP为核心参考，但在此基础上有所浮动。参与ACP商谈的合同供应方是亚洲四大主流PX供应商，即日本能源、新日本石油、日本出光和埃克森美孚，参与ACP商谈的合同采购方是亚洲主流的PTA生产商诸如BP和三井。一旦价格敲定，由卖方公开宣布，其他的生产商必须遵循该价格执行。

因为中国聚酯产业链严重受制于PX环节，而PX又严重依赖进口，所以不难推断，ACP定价对中国聚酯产业链的发展具有重大影响。特别是当聚酯处于明显的供过于求状态时，PX价格的急剧上升就会无情地吞噬中国聚酯产业的利润。以2006年3季度为例，7月ACP为1150美元/吨（CFR亚洲），8月大涨到1230美元/吨（CFR亚洲），9月达到1400美元/吨（CFR亚洲）的天价，过高的成本如同大山压迫得下游喘不过气来，亏损不断扩大令生产难以为继，导致大范围爆发减产风潮。

（二）下游产业发展风险

据相关统计显示，PTA下游聚酯方面目前减停产明显，主要有无锡神羊、绍兴金鑫、杭州天元、吴江鹰翔、萧山翔盛等多套装置开始陆续检修停产，早在上月25日公布的数据显示聚酯产能已经降至75%，而我们相信现在的聚酯产能又已大大低于75%的水平，更严重的是，有消息称目前其余厂家也在陆续均在提交检修计划，因此存在进一步大规模地停车检修极大可能。聚酯的减停产主要因他们已难以忍受其原料PTA的高价，前些日子出台的国内主要PTA供应商7月报价竟高达10500元/吨，实在是使艰难生存的下游聚酯企业难以接受，目前由于终端纺织业相当低迷，聚酯产品也难以推涨，下游困境一目了然。

因此认为，虽然现在原油、PX对PTA的成本支撑依然强烈，虽然前期PTA企业也有降低产能，虽然目前PTA工厂库存压力较小，但是由于前期PTA价格已经因以上三点因素上涨过多，所以下游的低迷与抵制将成为拉动PTA进行调整的最好理由，短中线看空思路不变。

五、市场供需平衡风险评价

PTA产能的迅速扩张会使“石化—化纤”产业链的供需矛盾向上游PX 行业 转移，近年我国PX产业的发展一直滞后，进口依存度不断升高。

一旦PX市场出现供不应求，价格随之上涨，PTA企业的生产成本将随之提高，同样PTA企业生产成本的提高将波及到下游的聚酯 行业 ，2006年PTA价格波动很大，即由于PX供应不足引起。

在目前的市场状况下，投资聚酯链中的PX产业风险较小，投资PTA和PET产业会面临一定的风险，应慎重抉择。其中，上游石化 行业 原油供应风险聚酯链中PX产业未来发展将面临的主要风险

六、 行业 竞争风险评价

我国是一个啤酒生产和销售大国，国内有非常广阔的啤酒聚酯瓶包装市场。

经过改性后的各种PET啤酒瓶具有卓越的阻隔屏蔽二氧化碳、氧、水，以及芳香性能，且具有高抗冲击性能、高强度、耐热性、高抗压强度、高透明度、高超美学艺术性、高纯度、高洁净度、良好机械加工性、良好成型性、良好尺寸稳定性、抗化学性、抗吸潮性及轻质性等优点，而且成本低廉。例如，由澳大利亚开发的表面喷涂环氨胺的冰啤酒PET瓶，在非冷藏条件下的货架寿命为100～120天。PET（90%）/EVOH（10%）啤酒瓶的货架寿命为25～40星期（与瓶容积有关）；由德国支持开发的表面涂布二氧化硅PET啤酒瓶，货架寿命大大超过6个月，该瓶透明光泽度好，可100%回收再利用；由法国Sidel公司开发的高氢化非结晶碳涂布的PET啤酒瓶（涂布技术来自美国），阻氧性提高30倍，阻二氧化碳性提高7倍，货架寿命达一年，引起世界啤酒业界的震惊。该瓶已由FDA批准使用，可100%回收再利用。PET容器已被人们普遍认为是环境适应性最佳的塑料品种之一。受到法国、英国、美国、意大利等国家的重视。

一项新的包装技术能否进入市场，主要取决于它的先进性能和价格。上述的各种高新技术已经为PET瓶装啤酒推向市场准备了条件。

七、生产技术风险

由争夺市场引发的过度扩能恶果终于显现。今年以来，随着一批聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）扩能项目的陆续投运，全球PET市场已出现产能过剩、市场价格持续走低的局面，而近期即将完工的部分项目更使PET市场雪上加霜。 分析 人士指出；在如此严峻的市场形势下，工程创新是PET生产商保持竞争力的关键。

根据统计数据，亚洲PET产能已增至约740万吨/年，而亚洲的需求仅为330万吨/年。CMAI称，过剩的410万吨/年PET产能足以在欧洲、中东和非洲不启用任何产能的情况下，满足这些地区的全部市场需求。

2006年6月初，Wellman启动了位于美国密西西比州PearlRiver工厂的第三条PET生产线。新PET生产线将增加3亿磅/年的产能，使该厂PET总产能达到约8。6亿磅/年，Wellman全部PET产能达到约16亿磅/年；立陶宛Neo集团最近也启动了1座产能为15。4万吨/年的PET工厂。

随着大量PET产能的投产，PET市场价格越来越低。美国PET树脂今年4月份的基准合同价格约为73美分/磅，比去年10月份大约下滑了28美分/磅。2006年6月份，由于买方态度的勉强，PET价格上调3-10美分/磅的提议，仅落实了3美分/磅。

在如此严峻的市场形势下，近期还将有一批新建和扩建项目投产。M&G集团位于巴西Pernambuco新的PET工厂将于今年下半年投产，该厂产能为9。9亿磅/年，新增产能将使巴西成为PET出口国；DAK Americas计划今年第四季度将其位于美国北卡罗来纳州Wilmington工厂的PET产能扩大4。5亿磅/年，达到约11亿磅/年。

东欧也加入了此轮PET扩能热潮。俄罗斯生产商polyef计划今年底启动1座产能为12万吨/年的新PET工厂；罗马尼亚Rompetrol石化计划明年底投产1座产能为12万吨/年的PET工厂。

到2007年中期，北美PET产能增加30多亿磅，增幅约为21%。尽管美国对PET的需求将以每年7%-8%的速度增长，但DAK Americas、伊士曼、英威达、Starpet和Wellman都在扩大产能，或者恢复生产，因此北美市场也正在趋于饱和。

严峻的市场形势也使亚洲PET产能将在中期出现合理化重组。2006年6月，亚洲已有两家PET工厂关闭。Hualon关闭了位于马来西亚Negri Sembilan的PET工厂，原因是原材料成本上涨，利润缩水；大韩化纤也因为利润低下，正在关闭位于韩国蔚山的1座产能为400吨/日的PET工厂。

如果PET生产商想保持竞争力，创新是关键，在提供全面解决方案和一揽子协议的同时，生产商需要进行工程创新。伊士曼化学将于今年下半年投产的新IntegRex工厂，由于采用了IntegRex专利技术，可直接将对二甲苯转化为PET树脂，因此项目的投资成本降低了近一半。更重要的是，IntegRex技术还可以使PET树脂加工成本降低50%。这些工程技术上的创新将使伊士曼化学的PET树脂在恶劣的市场环境中保持竞争优势。

八、其他风险评价

相关商业银行开始关注PTA信用证套现风险，对行情的活跃度会造成打击，进而抑制行情的发展空间。根据了解，目前已经有多家商业银行如中国银行、建设银行、交通银行等开始关注PTA信用证的套现风险，如在广东市场，广发银行就发文明确要求尽可能不开立进口PTA和乙二醇的信用证。若必须开立的应严格进行开证审查了解客户资金回笼情况。开立的信用证须采取控制货权方式，收取不低于30%的保证金，远期付款+押汇期限不超过1个月。所以通知的出台，对于PTA现货市场的影响首先就表现在降低融资商采购积极性这一点上。而众所周知的是，国内PTA市场的活跃主要依靠的就是融资商，现下银行监管措施的出台，很可能造成这个群体逐渐淡出市场，影响行情活跃度最后及至抑制行情。

PTA的装置开工率在逐步回升，供求格局的改变将对PTA行情造成不利影响。根据相关报道，虽然目前PTA装置停产的依然不少，但也有相当部分前期停产的PTA装置开始恢复生产，如逸盛石化一套前期停车的65万吨PTA装置6月初已经恢复开车，目前开机率在90%左右；三菱化学PTA运行负荷目前维持7成左右；华联三鑫一套PTA装置6月中恢复开车；扬子石化一套65万吨/年以及一套35万吨/年装置已重启；翔鹭石化150万吨PTA装置恢复生产等。这里特别需要提请大家注意的是，7月PTA合同货的执行肯定不会顺利，如此以来，PTA的供应在7月自然就会面临过剩的可能。


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