从安井和三全看速食冷冻行业经销模式

(3) 安井和三全是火锅配料和速冻米粉的领头羊，得益于半成品的高度繁荣。一、安井食品：火锅配料行业龙头，具有较强的渠道能力，打造核心竞争力。安井食品是速冻食品行业的领头羊，产品涵盖火锅配料、速冻米粉和预制菜肴。渠道以分销为主，超市为辅。18年来，安吉食品收入42.6亿元，副产品收入同比增长，公司火锅产品收入27.6亿元(鱼便宜产品收入15.7亿元，肉制品收入11.9亿元)，占比64.9%;速冻面、米制品收入11亿元，占25.8%;菜品(千页豆腐、鸡蛋饺子等)收入4亿元，占9.3%;渠道方面，公司经销商以超市为主，覆盖全国，18年的销售业绩，公司的净资产收益率长期保持在15%左右，随着渠道壁垒的加深，市场份额有望继续上升。11年来，公司净资产收益率保持在15%左右，资产周转率至少保持一次，净利率稳定在6%左右，具有较强的竞争力。我们认为，公司具有竞争力的主要原因是：

(1)优秀的管理团队。公司管理层是一支由职业经理人组成的团队，通过股权分置和股权激励计划来实现高管团队与公司利益的约束。公司总经理张庆淼和两位副总裁黄建联、黄庆松多年来一直深入冷冻食品行业，专家水平较高。总经理对生产、研发、销售等业务有较高的了解。在公司管理团队的领导下，安溪食品的收入从11年的12亿增加到18年的43亿。优秀的管理团队是公司重要的竞争优势。

(2) 强大的销售和经销商团队创造了很高的渠道壁垒。安吉是火锅配料行业唯一的全国性企业，产品定位为小型b端餐饮店，覆盖终端店4万多家，经销商和大型超市近600家。公司为经销商提供贴心服务，培养了一批业内优秀的经销商。经销商在当地具有资金和渠道优势，有利于扩大和维护终端客户。公司有一支强大的营销队伍。根据该公司的年度报告，在安吉有2465名销售人员18年，远远超过海鑫和Huifa，为经销商服务提供“密切支持”。公司将终端客户分为麻辣堂、烧烤、关东菜、菜市场两大类，实现分类精细化管理，协助经销商开发和维护客户。公司营销团队执行效率高，终端分销能力强。

(3) 规模优势明显，在研发、产品、品牌、渠道等方面领先竞争对手，市场份额有望继续提升。公司火锅原料收入30亿元，海鑫和惠发的竞争产品约10亿元，公司规模优势明显。采购端：公司鱼糜采购量远远超过竞争对手，并入股淡水鱼浆供应商新鸿业，对廉价原料议价能力强。在制造业、研发和渠道方面存在明显的规模效应。因此，公司能否利用渠道优势，出口性价比高的产品，抢占市场份额，未来市场份额有望继续提升。未来三年，产能将扩大，收入有望稳步增长。公司产能已进入扩张期，预计未来三年产能复合增长率在20%左右。14-18年内，公司产能利用率将继续保持在100%以上，供不应求。根据公司的投资计划，在未来三年内，随着四川、河南、湖北和无锡工厂的生产，未来三年生产能力将增加约20%。20年来，该公司的河南、湖北和无锡工厂将投产，产能预计将增长15%以上。考虑到公司三次提价，预计将提价5%+，公司收入预计增长20%+。19年后，公司将面临猪肉和鸡肉价格上涨的压力。19年9月、10月、11月，公司将三次上调产品价格，预计将覆盖部分原材料价格上涨的压力。预计每年的费用将减少，部队人数有限。如果原材料成本在过去20年内下降，预计公司同期不会降价，预计销售价格会上涨，毛利率在过去20年内会稳步上升;不考虑股权激励费，叠加费用率将缩小，过去20年的盈利能力有望提高。

风险提示：产能释放低于预期;成本上升高于预期，食品安全风险。

三全食品：速冻面行业的龙头，随着业务顺差的减少和餐饮业净利率的提升，三全食品是速冻面行业的龙头，随着新产品的不断开发和面制品的逐步推广，重点是分销和餐饮渠道的发展，以及渠道结构的优化。18年来，公司实现营业收入55.4亿元，同比增长5.39%。1) 分产品方面，18年来，三全食品饺子、汤圆和糕点等收入分别为19.2亿元、15.9亿元和17.4亿元，分别占34.7%、28.7%和31.3%。随着公司新产品的不断开发，糕点等产品占比从12年的19.9%提高到18年的31.3%，未来有望继续增长。2) 渠道方面，近18年来，三全食品经销商、直营超市和餐饮企业收入分别占53.8%、36.1%。分别为10.1%。随着公司超市直营费用和配送餐饮渠道的收缩，公司组织结构和激励机制19年来不断优化，未来净利率将更高，从而提高组织效率和团队活力。

(1) 直营商超。由于三全与湾仔码头在商业超市渠道上的激烈竞争以及商业超市成本的不断增加，三全在商业超市直营渠道上处于亏损状态。18年下半年以来，由通用磨坊控股的湾仔码头率先降低了商业超市渠道的促销力度。三全、湾仔紧随其后，速冻食品商业超市的竞争格局有所改善，行业进入盈利拐点。3月19日以来，三全通过提价、产品调整、减少促销频次等方式减少亏损，盈利能力持续提高。我们预计，公司直营业务超预期在19-21年内小幅下滑，21年内亏损有望缩小至1-2亿元。

(2) 分销业务。公司的分销渠道主要通过四类分销商(KA分销商、网点分销商、县乡分销商、批发分销商)覆盖终端网点。分销业务净利润率较高。但过去由于与直营商的统一结算，成本投入有限，渠道之间存在很多交叉商品现象，分销业务收入长期保持个位数增长。19年下半年以来，公司对直营业务超额和分销渠道分别进行考核，对产品进行分离，严格控制逃货现象。此外，随着公司激励机制的优化，经销商渠道的新产品推广和渠道拓展加快，经销商收入加快。目前，公司分销渠道的渗透率仍然较低。我们预计19-21年公司分销渠道收入增长率在10%左右，21年净利润有望达到4亿元以上。

(3) 餐饮业。据公司年报显示，近三年来，餐饮收入已达5.6亿元。近两年，收入增长率超过40%，净利率为6.6%，高于零售渠道。近年来，随着餐饮渠道对餐饮半成品的需求不断增加，速冻食品餐饮渠道行业收入快速增长。三全食品在零售渠道具有较强的影响力，在品牌、质量控制、研发等方面具有显著优势，餐饮渠道有望继续拓展。19年前三季度餐饮业收入增长率在40%左右。我们预计19-21年的收入将继续增长30%+以提高公司的净利率。