全球降息潮来袭，引发长期低利率及利差损风险担忧

1.1全球降息潮席卷而来

2019年美联储三次降息。早在2019年1月，美联储主席就曾表态“未来加息的可能性下降”，释放出缩表放缓信号;美国时间7月31日，美联储经过长达两天的讨论之后，宣布降息25个基点，将联邦基准利率下调至2%-2.25%;随后，在9月18日、10月31日两次降息25个基点，将联邦基金利率降至1.5%-1.75%区间。降息的同时，美联储重启国债购买计划，从10月之中句开始每月购买600亿美元美国国债，并表示“至少延续到明年第二季度”。降息对国债收益率的影响也非常直接，美国十年期国债收益率从年初的2.7%降至近期的1.7%左右，最低曾触及1.47%。

欧洲央行重启量化宽松，澳大利亚联储三次降息。为防范经济陷入衰退，2019年9月12日，欧洲央行宣布了经济刺激计划，下调存款利率10个基点至-0.5%，并从11月1日开始重启净买入，每月额度为200亿欧元。澳大利亚方面，由于经济增长和就业压力较大，降息进程早于欧美，澳联储在6月4日宣布下调现金利率25个基点至1.25%，后在7月2日和11月1日再分别下调25个基点至0.75%，三次降息使得澳大利亚十年期国债收益率从1.5%降至1.1%左右。

俄罗斯、印度、巴西等金砖国家也多次降息。俄罗斯央行于6月正式启动宽松周期，年内已四次降息，分别在6月14日、7月26日、9月6日、10月25日下调基准利率25bp、25bp、25bp、50bp，将基准利率降至6.5%。印度方面，由于国际贸易环境恶化，为拉动本国经济印度央行率先降息，在2月7日下调基准回购利率25个基点至6.25%，随后在4月6月、8月、10月继续降息，五次降息将基准回购利率累积下调135bp至5.15%。

巴西央行主要跟随美联储降息节奏，但降幅更大，分别于7月31日、9月18日、10月31日分别降息50个基点，基准利率降至5%。

除此之外，新西兰、土耳其、韩国、印尼、马来西亚、菲律宾等数十个国家也纷纷打开降息窗口，全球降息潮席卷而来。

1.2我国利率尚未明显下行，但投资者开始未雨绸缪多因素导致我国利率并未明显下行。在全球经济增长承压背景之下，其他经济体纷纷下调政策利率或实施量化宽松，但我国央行并未明显降息，一年集LPR仅下调5bp，长期利率保持不变，主要通过降准、MLF投放等手段维持市场流动性。

虽然我国经济当前面临一定下行压力，三季度GDP增速触及6.0%，但在9月份央行启动年内第三轮降准之后，央行多表态强化市场中性预期，明确坚决不搞“大水漫灌”，货币宽松空间仍然有限。同时由于猪肉价格飙升导致的结构性通胀，9月份CPI数据达到3%，四季度至明年一季度CP1或仍将继续走高，这在一定程度之上也制约了央行降息的空间。

投资者已经开始担忧低利率环境之下寿险业的利差损风险。虽然我国并未跟随降息，十年期国债收益率仍保持在3%超过，但投资者普遍认为在经济增速持续下行背景之下，当结构性通胀接近尾声时，宏观利率或将不可避免的震荡下行，长期的低利率环境是否会对寿险业产生巨大影响甚至陷入利差损风险?

之上世纪80年代，日本寿险业曾出售大量高利率保单，在经济泡沫破灭之后，持续的利差损引发了寿险公司倒闭潮。同样，我国寿险业在之上世纪90年代定价利率普遍很高，在央行连续降息之后，寿险公司面临巨大的投资压力，也产生了一定的利差损，好在原保监会及时下调产品预定利率，才将利差损风险控制在有限范围之内。

最近，我们发现投资者越来越关注利率下行对寿险公司的影响，多数投资者认为如果利率下行，投资收益率假设面临下调压力，寿险公司的价值(VIF、NBV)将打一定的折扣，也就是可信度下降，具体下降多少则主要通过内含价值敏感性分析的结果去判断。甚至有投资者关心，当投资收益率降至什么水平寿险公司的价值会归零?关于这个问题，目前尚未有主流的方法和指标去衡量，虽然寿险公司在内部管理之中有类似指标，但并不披露，本专题将重点围绕该问题进行讨论，以期帮助投资者对我国寿险业面临的潜在利差损风险有更深的认识。

1.3监管下调年金险评估利率，提前防范利差损风险2019年8月30日，银保监会印发《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》(下列简称《通知》)，主要包括三方面内容：一是支持中国保险行业协会设立人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会;二是优化人身保险业责任准备金评估利率形成机制;三是调整部分险种的评估利率水平，对2013年8月5日及之后签发的普通型养老年金或10年超过的普通型长期年金，将责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者，其他险种的评估利率要求维持不变。

短期来着，《通知》将直接影响寿险公司业务策略，2020年开门红或以3.5%定价产品为主，4.025%产品隐退。尽管监管没有规定不能销售存量4.025%产品，但意图已经非常明确，我们认为在2020年开门红前夕，寿险公司大概率不会挑战监管红线，即使有存量产品可以销售，但通过“炒停”而进行大规模销售的概率不大。定价利率的下降必然导致产品竞争力打折，为弥补客户收益，保险公司可能会阶段性提高绑定的万能账户结算利率，使得客户的预期收益率不出现大幅下降。同时，储备分红产品也可能会是一种选择，毕竟3.5%定价的产品还未经过市场检验，如果销量不佳，保险公司可以转向销售分红型产品。

长期来看，有利于提前防范利差损风险，促进行业健康发展。银保监会答记者问表示，结合我国当前经济形势，未来保险业投资端面临一定压力，为应对可能出现的利差损风险，有必要适当下调现行评估利率。我们认为，随着我国经济结构调整逐步深化，转向高质量发展，经济增速可能会下行，与此同时，宏观利率大概率走低，以固定收益投资为主的保险资金的确将面临一定的投资压力，此时引导行业定价利率下行是防患于未然之举，是对潜在利差损风险的提前应对。另一方面，定价利率下行也减弱了人身险产品的投资属性，这将促进行业进一步加大身故、健康、意外等长期保障型业务的开发和销售力度，更好的满足居民保险保障需求，也很好的呼应了保险业回归保障本源的初心，能促进行业长期健康发展。