烘焙行业量价齐升，国内外借鉴走出新道路

1.烘焙行业：在量价齐升的时期，价格表现为王，“中心工厂+批发”优势凸显，与海外市场相比。我国焙烤食品行业还处于发展末期。虽然产业规模已达到世界第二，但人均消费水平低于世界平均水平，与饮食习惯相似的日本相比仍有较大差距。据欧睿统计，2018年，全球面包市场规模已超过2.5万亿元，其中国内面包市场规模近年来增长迅速，2014-2018年复合增长率接近11%。据测算，2019年零售总规模将超过2300亿元人民币，成为仅次于美国的全球第二大面包市场。但就人均烘焙食品消费量而言，中国大陆人均消费量仅为6.9公斤，明显低于世界平均水平18.7公斤。虽然中国的烘焙食品人均消费量远远低于西方和中东，但与香港和日本相似的饮食习惯相比，仍然有很大的增长空间。烘焙食品也从日本进口。在日常消费之中也不作为传统膳食，主要用于休闲小吃。经过70多年的发展，日本面包食品人均消费量已超过世界平均水平，同时也培育出山崎面包等收入达数百亿元的龙头企业。日本面包业的发展历史和面包业龙头企业山崎面包的成长过程，对国内面包业龙头企业未来的发展具有很好的借鉴意义。

2.量价齐升，带动国内市场稳定增长

2014-2018年，国内焙烤行业处于量价齐升阶段，行业规模复合年增长率超过10%。从总量增长来看，2007-2017年，我国人均烘焙食品消费增长率保持在6.4%超过。随着深受西方饮食文化影响的“千禧一代”逐渐成为主要消费群体，我们预计未来中国人均烘焙食品消费量将继续上升。从物价涨幅来看，2004年以后，糕点面包的CPI一直为正，甚至高于2008-2012年的整体CPI增幅。近年来，虽然糕点面包CPI涨幅有所下降，但随着烘焙产品消费从长期向短期逐步升级，价格因素仍将是未来行业增长的长期动力。

3. 国内参考：与20世纪60-80年代的日本相比，“中心工厂+批发”模式更符合日本烘焙业的发展进程。我们认为，国内产业的发展与之上世纪60-80年代的日本相似，一方面，中国目前的社会发展总体阶段和零售环境与之上世纪70年代的日本相似，人均GDP接近1万美元，城市化率处于较高水平，便利店渠道在县城末期规模。2018年，中国城镇化率为59.6%，相当于之上世纪70年代日本的水平，人均GDP为9426美元，接近70年代日本的水平;便利店的渠道密度达到11000人间，也接近70年代日本的水平，我国烘焙业的发展与20世纪60-80年代的日本类似，也是一个由量和价驱动的增长期。2018年，我国面包生产增长率为5.4%，面包产业规模增长率为14.5%，与之上世纪70年代日本面包生产和产业规模增长率相当，同时，根据人均消费水平低、消费升级的趋势，我国焙烤行业仍将处于量价齐升的增长期。

参照尚氏面包的发展路径，我们认为，在产业成长期，通过“中心工厂+批发”的模式，实现全国范围的扩张是一个较好的选择。目前，国内烘焙行业也正处于量价齐升的增长期，行业龙头正处于全国布局扩张阶段。但是，目前面包的单价和消费频率(人均消费量)还比较低，使得加盟店的地板效率和净资产收益率都比较低，对加盟商没有吸引力。然而，直营店快速扩张之后，他们也面临着劳动力和租金成本持续上涨的压力。以克里斯汀和面包路为例。克莉丝汀在2012年达到13.91亿元的峰值之后开始下跌。2018年，她的收入只有6.65亿元，不到高峰期的一半。在2015年达到3.08亿美元和2018年达到2.82亿美元的峰值之后，面包业的面包店收入也继续下降。随着营业收入的下降，门店经营压力增大，亏损导致门店关闭。佳士得门店数量已从2013年中旬的峰值1052家减少到2018年中旬的586家。近年来，Breadtalk也开始关闭一些管理不善的门店。截至2018年中旬，面包店数量为863家，较2017年中旬减少8家。相比之下，“中心工厂+批发”模式之下的桃李面包类似山崎面包晚期的发展战略，通过大规模生产降低成本，然后通过高性价比的产品扩大市场，进入良性循环。2015-2018年，桃李面包营业收入和净利润分别达到23.5%和22.8%，已覆盖全国17个中心城市，成为中国短期烘焙行业的领头羊。山崎面包的发展道路也为国内领先的面包店桃李面包未来的发展方向提供了很好的参考。